乔治的创业故事：融资
2016-05-09
乔治的创业
乔治是我的朋友，他是一位程序员。一天他跟我说，“我要辞职，去搞把大的。” 我祝福了他，但没有和他一起去搞把大的。现在我确实有点后悔。
从此，我继续着规律的生活，每天安静地上下班，周末享受生活；乔治开始了9/11/7，每周工作105（15 * 7 = 105）小时。几个月之后，这种紧张刺激的生活使得原本白嫩给的他显的有些憔悴，遇到低潮时则显得有些虚弱。但他并未退缩，仍然坚持奋斗。5年后乔治的公司在战略新兴板上市了。乔治的生活改变了很多，已经忙到没有时间跟我聊超过5分钟的电话。我的生活仍然没有太多变化，每天安静地上下班，周末享受生活。我还有闲暇写些小故事，寄望能借此理解某些有用或者无用的小知识。
乔治的创业的内容是给网红微商做服务。在移动互联网下，电商的生态发生了很多不同于 PC 时代的变化。乔治和他的伙伴发现了这个发展态势，为微商提供了丰富的工具，包括从进货，记账，销售，推广整个过程。这使得他们从阿里巴巴手中夺下了不少份额。不少在淘宝的卖家，转到微信时，都使用着乔治他们做的工具。
创业项目的内容并不重要。可以认为和美剧硅谷一样，内容带有虚构成分，但却生动反映了美国加州创业者的状态。只是希望通过乔治的故事，我们能更好地理解一个创业公司的融资过程，和其股权结构的变化过程。了解创业者，员工，投资者，投资银行等角色都如何参与到这个过程之中。
天使轮
最开始和乔治一起创业的还有两位联合创始人（美国人称之为 Cofounder），分别是约翰, 和皮特。他们按 40%，30%，30% 的比例分配了股份。这三个人一起在咖啡厅里干了三个月活，上架了第一款应用“微利多”。微商可以使用“微利多”记帐，提高他们的工作效率和服务质量。这时，他们还没有注册公司，手上没有任何资金，只有一个刚上线的应用原型。
同时，乔治也在到处找钱，碰了不少壁。一个早晨，已有一些绝望的乔治接到他妈打来的电话。乔妈妈用家乡话跟他说：“乔治，你大舅舅听说你在搞手机软件。可以在上面卖东西，西吧？他早年挖煤赚了不少钱，现在一直愁着没地方投资。现在愿意给你投点钱。”
听了妈妈的话，乔治脑袋里转了一下，说他晚点给她回消息。他其实还是希望能找一个懂互联网的天使投资人，这样至少专业点，能给他一些指导和资源。但他们已经干了三个月了，实在有点撑不下去了。乔治回去和约翰，皮特聊过之后，认为活下来更重要，最终还是卖给了乔治他大舅。
天使投资人
乔治找的是天使投资（美国人称之为 Angel Investor）。天使投资是风险投资（美国人称之为 Venture Capital）一种类型。但是，天使投资人和风险投资基金又有很大区别。天使投资一般在项目的早期进入。这个阶段通常只需少量资金启动项目。早期项目失败的概率非常高。对于早期项目，投资标的的选择常常无章可循。团队作战并没有任何优势，各种财务分析并不起作用。判断应该投资哪些项目，全赖天使投资人的经验，眼光，直觉。大多数天使投资人本身就是成功的创业者，或者业内翘楚，并且已经积累了大量财富。比如，雷军，李开复，周鸿祎。他们一般会用自己的钱投资高风险的早期项目，从而可以忠实地执行自己的投资理念。除此之外可能只需要一位律师为其处理法律事务。风险投资基金则结构复杂一些，内部存在一定程度的分工。
资产负债表
我们将使用资产负债表（美国人称之为 Balance Sheet）来展示整个融资过程中公司的财务状况发生了何种变化。资产负债表是根据资产（Asset） = 负债（Liability） + 权益（Equity）这一会计平衡原则编列的一种会计报表，能够表示企业在某一个时间点的财务状况。
但是需要指出的是，这个故事中使用的资产负债表和真正的上市公司的资产负债表存在很大的区别。这其中的原因在于，早期的互联网公司的资产（Asset）大部分基于对其的估值。而估值又是基于项目，代码，网站，应用这些价值难以估价的智力劳动成果。这种估值仅仅只是创业公司和投资者之间对公司资产的协议价格。不同的投资基金对同一公司给出的估值可能会存在很大区别。但是传统会计报表的目的在于体现一个公司精确的财务状况。所以，这类无法估价的资产通常并不出现在正真的资产负债表中。如何将这些智力劳动成果更直接体现在会计报表中也成为了一个有争议的课题。我们先搁置这个话题，仅仅使用这个工具来更形象地说明公司的价值变化。
天使轮融资情况
乔治对没有找到一位业界著名的天使投资人感到有些沮丧。他向他大舅开出了一个价。他们认为他们的公司融资前估价是800万人民币（美国人称之为 Pre Money Valuation，对应的是 Post Money Valuation，两者本质上是一样的，可以相互换算），天使大舅投资200万人民币，占20%股份，获得一个董事会席位，但不干涉公司日常运作。他大舅很爽快，没有还价，三天后往乔治的账户里打了200万人民币。使用这200万，乔治他们注册了一个公司，开始公司化运作。
在投资前，公司内部估值800万。三位创始人分享公司的权益，公司的权益分配情况如下：
+------------------------------+
|800w App |George 40% 320w |
| | |
| +-----------------+
| |John 30% 240w |
| +-----------------+
| |Peter 30% 240w |
+------------------------------+
融资后，内部估值变为1000万。在投资进入的同时，董事会决定发行1000万股票，每股定价1元人民币。天使轮融资后，公司的资产负债表如下：
+-------------------------------------------+
|200w cash |Angel Uncle 20% 200w |
+-------------------+-----------------------+
|800w App |George 32% 320w |
| | |
| +-----------------------+
| |John 24% 240w |
| +-----------------------+
| |Peter 24% 240w |
+-------------------+-----------------------+
|Total Asset 1000w |Total Equity 1000w |
+-------------------------------------------+
为了激励新员工，董事会增发了200万股股票。这200万股将作为股票池，用于分配给新进入的员工。从资产栏可以看出，增发这200万股票的同时，公司并没有发生任何变化：没有进入新的资金，没有新的估值变动。所以，新发行的200万股票将再次稀释所有股东的股份。稀释后的资产负债表变化不大，仅仅增添一项未分配权益，表中以Stock Pool 列出：
+-------------------------------------------+
|200w Cash |Angel Uncle 16.7% 200w |
+-------------------+-----------------------+
|800w App |George 26.7% 320w |
| | |
| +-----------------------+
| |John 20% 240w |
| +-----------------------+
| |Peter 20% 240w |
| +-----------------------+
| |Stock Pool 16.7% 0w |
+-------------------+-----------------------+
|Total Asset 1000w |Total Equity 1000w |
+-------------------+-----------------------+
我们可以看到投资后增发新股给投资人，以及增发新股做为股票池，公司总股本上升至1200万股。这两次增发都稀释了乔治的股份（美国人称之为 Dilute）。乔治的股份由40%变为26.7%。但同时也要看到公司账户上有了200万人民币的现金。他们的应用从一钱不值变为一个800万的估值应用。公司的股票也有了一个价值：1元每股。
A 轮
经过一段时间的发展，乔治他们的应用收获了500万的装机量，100万的日活，在微商群体中建立了良好的口碑。公司扩大至20人，200万的股票池用去了一半。天使大舅投入的资金也即将耗尽。乔治他们决定进行 A 轮融资。这一轮融资是创业公司第一次和风险投资基金接触，也称为种子轮（Seed）。
风险投资基金
这一次的融资对象都是风险投资基金。相对于天使投资人，风险投资基金通常要大一些，通常是一家中小型规模的公司，工作人员也多一些，资金量则庞大得多。风险投资基金通常是合伙公司。总合伙人 GP（General Partner）负责公司的运营，选择投资标的；有限合伙人 LP（Limit Partner）一般只负责出资，不参与公司管理。基金到期，总合伙人 GP 收取一定份额的利润作为管理费（通常是基本利润以上利润的某个比例，比如8%以上部分的20%）。剩余利润分给有限合伙人 LP。
由于每个风险投资基金可以审核的项目是有限，而它们又需要将钱手中的资金都投出去。这样每笔投资的数额就会比较大，通常几千万到几十亿美元不等。所以，这就天然划分了天使投资人和风险投资基金的投资阶段。公司创立初期本身很小，并不需要很多资金，就由天使投资人投资。在公司发展到一定程度了，需要大量资金了，再由风险投资基金投资。
A 轮融资情况
乔治的项目符合技术和市场的发展趋势。现在项目的发展也相当不错。所以，很快和真格基金谈妥了。双方协议公司的投资前估值为1亿2000万人民币，每股价格上升至10元。真格基金投资3000万，占20%的股份，真格基金要求了一个董事会席位。投资的同时，董事会同意增发300万股股票，分配给真格基金。但是为了公司长远发展，招揽人材，激励员工，董事会决定再增发100万股股票，以补充股票池，总股本上升至1600万股。同样，这将再次稀释股东的股份。
融资前，按照公司和真格基金的协议，公司资产增加到1亿2000万，每股价格上涨到10元人民币。这时资产负债表如下：
+----------------------------------------------+
|12000w |Angel Uncle 16.7% 2000w |
|App, Website +-------------------------+
| |George 26.7% 3200w |
| | |
| +-------------------------+
| |John 20% 2400w |
| +-------------------------+
| |Peter 20% 2400w |
| +-------------------------+
| |Other staffs 8.3% 1000w |
| +-------------------------+
| |Stock Pool 8.3% 1000w |
+--------------------+-------------------------+
|Total Asset 12000w |Total Equity 12000w |
+----------------------------------------------+
融资后，增发300万股，分配给给真格基金。再增发100万股补充股票池。这时的资产负债表如下：
+----------------------------------------------+
|3000w Cash |Zhen Fund 18.8% 3000w |
| | |
+--------------------+-------------------------+
|12000w |Angel Uncle 12.5% 2000w |
|App, Website +-------------------------+
| |George 20% 3200w |
| | |
| +-------------------------+
| |John 15% 2400w |
| +-------------------------+
| |Peter 15% 2400w |
| +-------------------------+
| |Other staffs 6.3% 1000w |
| +-------------------------+
| |Stock Pool 6.3% 1000w |
| +-------------------------+
| |Stock Pool A 6.3% 0w |
+--------------------+-------------------------+
|Total Asset 15000w |Total Equity 15000w |
+----------------------------------------------+
在 A 轮之后增发新股给投资人，以及增发新股做为股票池，公司总股本增至1500万股，每股价格上涨到10元。乔治的股份被稀释至20%，但手中股票总价值大幅上升到了3200万人民币。此轮融资之后，虽然乔治股份又被稀释了，但股票价值却上升了10倍。天使大舅和其余公司创始人也是类似的情况。
B 轮
经过3年的发展，微利多已经占领了80%以上的微商市场。在微商这一新兴电商领域已经占据绝对领导地位。公司扩大至近100人。真格基金注入的3000万人民币也接近消耗殆尽。由于微利多在市场的良好表现，B 轮融资中，乔治他们迎来了红杉资本等一线风险投资基金。
B 轮融资情况
B 轮中，公司投资前估值16亿人民币，每股股价上涨到100元人民币。红杉协同另两家风险投资基金投入4亿人民币，占20%股份。董事会同意增发400万股票，分配给红杉及其他两家风投基金。这时，公司的总股本增至2000万股。融资前，公司的资产负债表如下：
+-----------------------------------------------+
|160000w |ZhenFund 18.8% 30000w |
|App, Website | |
| +--------------------------+
| |Angel Uncle 12.5% 20000w |
| +--------------------------+
| |George 20% 32000w |
| | |
| +--------------------------+
| |John 13.9% 24000w |
| +--------------------------+
| |Peter 13.9% 24000w |
| +--------------------------+
| |Other staffs 12.5% 20000w |
| +--------------------------+
| |Stock Pool 6.3% 10000w |
+--------------------+--------------------------+
|Total Asset 160000w |Total Equity 160000w |
+-----------------------------------------------+
融资后，公司估值变为12亿人民币。公司资产负债表如下：
+----------------------------------------------+
|40000w Cash |Sequoia Fund 20% 40000w |
| | |
+----------------------------------------------+
|1600000w |Zhen Fund 15% 30000w |
|App, Website | |
| +-------------------------+
| |Angel Uncle 10% 20000w |
| +-------------------------+
| |George 16% 32000w |
| | |
| +-------------------------+
| |John 12% 24000w |
| +-------------------------+
| |Peter 12% 24000w |
| +-------------------------+
| |Other staffs 10% 20000w |
| +-------------------------+
| |Stock Pool 5% 10000w |
+----------------------------------------------+
|Total Asset 200000w |Total Equity 200000w |
+----------------------------------------------+
B 轮融资后，由于增发新股，公司总股本增至2000万股，每股价格爆涨至100元。
乔治的股份再次被稀释至16%，这时他已经不是公司的最大股东。红杉成为最大股东。公司创始人和员工持股比例仅有50%了。但是要看到，公司账户上多了4亿元人民币现金。乔治的账面财富也上涨到3亿2千万人民币，成功晋升亿万富翁行列。他和另外两位联合创始人都可以说已经实现了财务自由。
C, D 轮
之后，C 轮，D 轮和 A 轮，B 轮是基本类似的故事。只是，每一次参与的风险投资基金和融资的额度会有区别。有时，每轮可能有多个风险投资基金一起投资。也有可能有部分基金会选择退出，将股份售卖给其他基金。但需要指出的是，估值也不一定每次都会上升。如果公司发展情况不好，市场情况有变化，有可能出现估值和上一轮一致的情况，甚至也出现估值下降的情况。这时，公司股东需要面对公司价值和股票价值缩水的情况。通常这对创业而言都会是艰难时刻。
为了使故事紧凑一些，让我们假设乔治他们创造了一个奇迹：在 B 轮之后就进入 IPO 阶段。这在现实中一般不太可能。大部分公司 B 轮之后，还会经历 C 轮和 D 轮，甚至 E 轮，F 轮才会进入 IPO 阶段。但我们可以认为每轮融资的模式基本一致，只是参与者和规模不太一样。这个简化处理并不会影响对整个过程的理解。
股权投资和债权投资
我们知道资产负债表是按照资产 = 负债 + 权益这一会计平衡原则编列的。但是到现在为止所有资产负债表都只出现了资产和权益，而没有负债。这是因为，互联网创业公司和传统企业存在很多区别，比如互联网并没有太多诸如生产设备，产房等固定资产，大部分互联网公司的产出是服务，也没有存货。向银行借债要么有良好信誉，要么有抵押物，在无法偿还的时候，银行可将没收抵押物进行拍卖，挽回一定损失。银行当然无法接受一堆代码作为抵押物，因为它无法将这些代码转化成现金。初创企业大多无法盈利，更别说在银行那里建立信誉。所以对互联网公司而言，向银行借债是相当困难。只有大型的上市公司，比如 Apple，Google 已经有了相当盈利能力的公司才可能发行债券，或向银行借款。这也是为何互联网公司的资产负债里通常没有太多负债的原因。我们观察一下乔治的公司的资产负债表，每轮融资资产都在上升。基于资产 = 负债 + 权益平衡原则，资产增加，负债不变化，就只能权益增加了。事实也是如此，互联网公司向风险投资基金融资，是以公司股权为代价。董事会需要增发股票，派给投资者。
股权投资和债权投资的区别在于：股权投资人投资公司之后就成为了公司股东，可以分享公司的权益，上市之后可能可以得到成千上百倍的收益；而债权投资人只是成为公司的债权人，定期收取利息，到期收回本金。在公司清算时，债权投资人的利益优先于股权投资人的利益。公司需要偿还所有债务之后，才能将剩余的资产在股东中做分配。所以，可以看出股权投资的风险较高，但回报也高；债权投资的风险较低，但回报也低。
IPO
B 轮之后经过一年的发展，乔治的公司开始盈利。董事会决定进行 IPO。他们找来了最富盛名的投资银行高盛作为领投行。目标是成为中国战略新兴版的第一批上市企业。
IPO 是 Initial Public Offering 的缩写，首次公开募股是指一家企业或公司 （股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售。IPO 的一个目的是通过出让公司股权，向市场募集资金；另外一个目的是使得早期投资者可以退出。因为一旦首次公开上市完成，公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。公司的股票就拥有了流动性。
IPO 是风险投资人主要的退出方式。在 IPO 之前的各轮融资过程中，公司股东手上的股票价值虽然一次次提高，但是这只是基于内部估值的股票价值。股东并没有太多办法交易手中股票，换取现金。这时的股票是没有流动性的。当然，也有在融资过程中，风险投资基金收购天使投资人，或者其他风险投资基金的股份。这样可以减少董事会的人数，增加收购方的决策权，贯彻本方的商业意志。但这种交易基于相互之间的私下协商，并且大部分时候这种交易都需征得董事会同意。而 IPO 之后，公司股东就可以在公开市场上交易自己的股票。公司创始人，投资人，握有股票的公司员工手中的股票就有了市场认可的价格。他们的财富得以成倍增长。
投资银行
投资银行（Investment Bank），简称投行，是一种以经营证券业务为主的金融机构。现代意义的投资银行基本不属于银行的范畴，而是一种专业证券机构。主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。比较著名的投行有高盛，摩根斯坦利，美林等。
一般，公司是无法独自完成 IPO 的，这个过程需要寻求投行的帮助。投行为公司提供 IPO 相关的法律，财务服务，帮助公司为 IPO 定价，承销公司股票等等。而且大型公司的 IPO，也无法由一家投行独立完成，而是需要一个投资银行团。由领投行完成大部分法律，财务工作，其余投行一同承销公司股票。它们会收取 IPO 总融资的 7% 左右作为佣金。如果，一家公司上市融资 10 亿人民币。投行们将收取 7000 万作为佣金，上市公司只能拿到剩下的 9亿3000万。可以看出这门生意相当赚钱。所以，有大型企业上市，投行争相成为领投行。当然，这是一个双向选择过程。领投行需要有能力完成 IPO 相关的财务和法律工作。各家投行都需要有能力承销一定数额的股票。上市公司也会倾向于选择一家著名的投行作为领投行。著名投行可以为公司向市场背书，这样公司股票可能可以买一个更好的价钱。
IPO 过程
高盛为公司做了财务模型，决定增发500万股，每股定价200元人民币，共募集资金10亿元人民币。上市后，公司总市值50亿人民币。如果市场反应与高盛的定价一致，可以认为上市成功。在高盛的定价下，公司的资产负债表可以表示为：
+-----------------------------------------------+
|20000w Cash B |Sequoia Fund 16% 80000w |
+--------------------+ |
|100000w Cash IPO | |
| +--------------------------+
| |Zhen Fund 12% 60000w |
+--------------------+ |
|380000w +--------------------------+
|App, Website |Angel Uncle 8% 40000w |
| +--------------------------+
| |Investor 20% 100000w |
| | |
| | |
| +--------------------------+
| |George 12.8% 64000w |
| | |
| +--------------------------+
| |John 9.6% 48000w |
| +--------------------------+
| |Peter 9.6% 48000w |
| +--------------------------+
| |Other staffs 10% 50000w |
| +--------------------------+
| |Stock Pool 2% 10000w |
+--------------------+--------------------------+
|Total Asset 500000w |Total Equity 5000000w |
+-----------------------------------------------+
IPO 后，公司股价将转由市场决定。股价每日涨涨跌跌。乔治并不在乎，他说那只是一个数字。我对乔治说，“祝贺你，你这把终于搞大了。”
总结
我们来看看整个创业过程。乔治，约翰，和皮特都拥有了上亿元身家，成为货真价实的亿万富翁。不少员工也成功晋升百万富翁。天使投资人，乔治的大舅收益为200倍。A轮真格基金收益为20倍。B轮红杉收益为2倍。可以看出，越早进入收益越大，当然这也意味更大的风险。
创业公司的融资是分阶段的。这样对于投资人而言，可以规避一次性投入过多资金的风险。对于创业者而言，由于早期公司估值通常较低，过早拿大额融资，可能会造成对自己股份的过分稀释，反而对创始人不利。创始人稀释过度，会造成创始人对公司的控制力下降。有的情况下，这未必是好事（比如，乔布斯就曾被 Apple 赶出过公司）。
显然，这个故事对乔治艰辛的创业过程做了过度简化。任何创业公司的融资过程都会比这个过程复杂。但是希望乔治的故事能帮助我们理解其中的基本原理。希望如果未来有朋友追随乔治的脚步步入创业的队伍，心中会想起乔治的故事，不会对公司的融资没有概念。有时，融资的时机和节奏能决定一个创业公司的生死。
附录
如果有兴趣了解更多一点，可以继续阅读以下参考资料：